Ripple thắng lợi, XRP thua lỗ: Nghịch lý của năm 2025?

Một năm trước, XRP chạm đỉnh $3,65. Hôm nay, nó giao dịch quanh $1,08 – mức giảm 70% so với đỉnh lịch sử. Trong cùng khoảng thời gian đó, Ripple Labs – công ty mẹ đứng sau token này – lại đang sống những ngày tháng huy hoàng nhất: được cấp phép ngân hàng quốc gia tại Mỹ, mua lại Hidden Road với giá 1,25 tỷ USD, nhận giấy phép MiCA tại EU, và mở rộng hoạt động khắp châu Á – Thái Bình Dương. Thị trường dường như đã bỏ qua tất cả những ‘tín hiệu xanh’ đó. Câu hỏi đặt ra: điều gì thực sự đã sai? Và liệu có một lỗ hổng trong cách chúng ta định giá tiền mã hóa hay không? Là một nhà nghiên cứu CBDC tại Los Angeles với hơn 23 năm quan sát ngành, tôi đã chứng kiến nhiều chu kỳ thanh khoản đến và đi. Từ ICO năm 2017 (khi tôi dự đoán 70% sẽ sụp đổ do chu kỳ thắt chặt tiền tệ) đến mùa hè DeFi 2020 (khi tôi chỉ ra mối tương quan giữa TVL và M2 toàn cầu) – mỗi lần, câu chuyện đều xoay quanh thanh khoản và tâm lý đám đông. Nhưng câu chuyện của XRP có một tầng lớp khác: nó là nghịch lý giữa thành công của một công ty và thất bại của token mà công ty đó phát hành. Đây không phải là một bài viết về kỹ thuật blockchain hay biểu đồ giá. Đây là một bài học về cấu trúc vĩ mô, về cách các tổ chức tài chính truyền thống có thể ‘hấp thụ’ một tài sản tiền mã hóa mà không cần nó. Trước hết, hãy đặt XRP vào bối cảnh thanh khoản toàn cầu. Năm 2024-2025, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) đã duy trì lãi suất cao trong một thời gian dài, khiến thanh khoản thắt chặt. Nhưng không giống như năm 2018, khi tất cả các altcoin đều giảm đồng loạt, lần này sự phân hóa rất rõ rệt. Bitcoin và Ethereum vẫn giữ được giá trị tương đối nhờ ETF và câu chuyện staking. Solana bùng nổ nhờ hệ sinh thái meme và DePIN. Trong khi đó, XRP – dù có nền tảng pháp lý vững chắc nhất trong số các token lớn (đã được tòa án Mỹ xác nhận không phải chứng khoán khi bán trên sàn thứ cấp) – lại liên tục giảm. Nghịch lý này khiến tôi nhớ lại năm 2021, khi tôi viết bài ‘NFT: Bong bóng hay tín hiệu văn hóa?’ và nhận ra rằng thị trường có thể bỏ qua giá trị cốt lõi để chạy theo câu chuyện. Nhưng ở đây, điều ngược lại đang xảy ra: thị trường đang bỏ qua những giá trị cốt lõi rõ ràng. Đi vào kỹ thuật: tại sao XRP giảm? Có ba yếu tố chính. Thứ nhất, áp lực nguồn cung từ Ripple Labs. Công ty này nắm giữ một lượng lớn XRP trong tài khoản ký quỹ và định kỳ mở khóa để bán. Đây không phải là tin tức mới, nhưng trong bối cảnh thanh khoản thắt chặt, mỗi đợt bán ra đều tạo ra áp lực giảm giá mạnh hơn. Thứ hai, sự xuất hiện của RLUSD – stablecoin do chính Ripple phát hành. Mặc dù RLUSD vẫn đang trong giai đoạn đầu, nhưng nó đặt ra một câu hỏi chiến lược: nếu các ngân hàng có thể sử dụng RLUSD thay vì XRP để thanh toán xuyên biên giới, thì XRP còn vai trò gì? Trong báo cáo năm 2020 về DeFi, tôi từng chỉ ra rằng các giao thức có token không có phí giao dịch hoặc cơ chế đốt thường gặp khó khăn trong việc duy trì giá trị. XRP cũng vậy: phí giao dịch gần như bằng 0, không có staking, không có yield farming. Nó là một token tiện ích thuần túy trong một hệ thống mà chính công ty phát hành đang xây dựng một hệ sinh thái thay thế. Thứ ba – và đây là điểm tôi cho là quan trọng nhất – sự dịch chuyển câu chuyện (narrative shift). Trong thị trường tiền mã hóa, giá trị thường được thúc đẩy bởi câu chuyện hơn là dữ liệu cơ bản. Năm 2024, câu chuyện về thanh toán xuyên biên giới đã mất đi sức hút so với AI, DePIN, và Bitcoin ETF. Các nhà đầu tư tổ chức mới, thay vì mua XRP trực tiếp, lại mua cổ phần của Ripple Labs thông qua các quỹ đầu tư mạo hiểm. Họ muốn sở hữu ‘công cụ sản xuất’ chứ không phải ‘nhiên liệu’. Điều này giải thích tại sao Ripple có thể gọi vốn hàng tỷ đô la trong khi XRP giảm. Nhưng đây mới là phần nghịch lý thực sự. Nếu bạn nhìn vào bức tranh vĩ mô, thành công của Ripple lại là rủi ro lớn nhất đối với XRP. Công ty đã xây dựng một đế chế tài chính được quản lý chặt chẽ, với giấy phép ngân hàng, môi giới, và stablecoin riêng. Họ không cần XRP để duy trì hoạt động kinh doanh. Thực tế, họ có thể kiếm nhiều tiền hơn bằng cách thúc đẩy RLUSD vì nó ổn định và dễ dàng được các ngân hàng chấp nhận. Tôi đã thấy điều này xảy ra trong lịch sử: khi một công ty trở nên quá thành công, token của nó thường trở thành phụ phẩm. Hãy nhìn vào Telegram và TON? Ban đầu TON được kỳ vọng sẽ gắn liền với Telegram, nhưng Telegram đã rút lui trước áp lực pháp lý. Trường hợp của Ripple thì ngược lại: họ ở lại, nhưng token đang bị bỏ rơi. Một góc nhìn trái chiều mà ít ai nói đến: thị trường đang định giá XRP dựa trên kỳ vọng rằng Ripple sẽ ‘bán phá giá’ token. Nhưng nếu Ripple thực sự muốn xây dựng giá trị lâu dài cho XRP, họ có thể sử dụng một phần lợi nhuận từ các mảng kinh doanh khác để mua lại và đốt XRP. Tuy nhiên, không có bằng chứng nào cho thấy điều đó sẽ xảy ra. Trong các cuộc trò chuyện với đồng nghiệp tại UCLA, nơi tôi hợp tác phát triển mô hình AI dự báo thanh khoản, chúng tôi nhận thấy rằng các stablecoin do tổ chức phát hành thường có mối tương quan nghịch với token gốc của cùng hệ sinh thái. Ví dụ: khi USDC phát triển, giá ETH không hề tăng – bởi vì chúng phục vụ các mục đích khác nhau. Vậy đâu là điểm mấu chốt? Sự tách rời giữa giá trị công ty và giá trị token là một hiện tượng ngày càng phổ biến trong ngành. Uniswap kiếm hàng tỷ đô la phí nhưng UNI vẫn giảm. Lido thống trị thị trường staking nhưng LDO gần như không tăng. XRP có lẽ là ví dụ điển hình nhất. Các nhà đầu tư đã quen với việc mua token của các giao thức thành công, nhưng họ đang quên rằng token không phải lúc nào cũng hưởng lợi từ sự thành công đó. Trong thế giới tài chính truyền thống, cổ phiếu của một công ty tăng khi công ty làm ăn tốt. Trong tiền mã hóa, token không phải là cổ phiếu. Đó là một bài học đau đớn mà thị trường đang phải học lại. Từ góc nhìn của một nhà nghiên cứu CBDC, tôi thấy sự phát triển này mang tính tất yếu. Các ngân hàng trung ương đang nghiên cứu CBDC để thay thế các hệ thống thanh toán hiện có. Nếu XRP không thể hiện được giá trị vượt trội so với CBDC hoặc stablecoin, nó sẽ mất đi lý do tồn tại. Ripple Labs, với tư cách là một công ty dịch vụ tài chính, hoàn toàn có thể trở thành nhà cung cấp hạ tầng cho CBDC. Nhưng XRP, token, có thể không còn chỗ đứng trong tương lai đó. Đây không phải là dự đoán về giá ngắn hạn – XRP có thể tăng gấp đôi trong một đợt pump do FOMO. Đó là câu hỏi về giá trị nội tại dài hạn. Kết lại, câu chuyện của XRP không phải là một thất bại. Đó là một minh chứng cho thấy thị trường tiền mã hóa đang trưởng thành: nó bắt đầu phân biệt giữa công ty và token, giữa câu chuyện và thực tế. Đối với những người nắm giữ XRP, đây là lúc để tự hỏi: bạn đang đầu tư vào Ripple Labs hay vào mạng lưới XRP Ledger? Nếu là Ripple Labs, hãy mua cổ phần của họ. Nếu là XRP Ledger, hãy xem xét liệu token có thực sự nắm bắt được giá trị từ hoạt động của mạng lưới hay không. Câu trả lời, như tôi thấy, không mấy khả quan. Nhưng như mọi khi, thị trường có thể gây bất ngờ. Chỉ có thời gian – và dòng thanh khoản toàn cầu – mới trả lời được.