Hook
Trong một thị trường downtrend kéo dài, nơi các giao thức blue-chip như Uniswap và Aave còn chật vật duy trì TVL, một cái tên ít được nhắc đến lại lặng lẽ vượt mốc 111 triệu USD trên một blockchain chưa từng chính thức ra mắt mainnet. Đó là Pendle, giao thức token hóa lợi suất, và Monad – L1 song song EVM vẫn đang trong giai đoạn testnet.
Bạn có tin không? Một hệ thống chưa rõ ngày lên mainnet, nhưng đã có hơn 100 triệu USD bị khóa trong các pool thanh khoản. Liệu đây là câu chuyện của những người đi trước đón đầu, hay chỉ là một quả bóng xà phòng đang chờ vỡ?
Context
Để hiểu được hiện tượng này, chúng ta cần quay lại một chút về bản chất của cả Pendle và Monad.
Pendle, ra mắt năm 2021, là một trong những giao thức sáng tạo nhất trong mảng DeFi. Nó cho phép người dùng tách rời quyền sở hữu gốc (Principal Token - PT) và quyền hưởng lợi suất tương lai (Yield Token - YT) của một tài sản sinh lời. Nhờ vậy, người dùng có thể bán trước lợi suất tương lai để lấy tiền mặt ngay, hoặc đầu cơ vào sự biến động của lợi suất. Cơ chế này tạo ra một thị trường thanh khoản cho "thời gian và lợi suất" – thứ mà trước đây rất khó giao dịch.
Monad, mặt khác, là một Layer 1 đầy tham vọng. Nó sử dụng kiến trúc song song hóa thực thi (parallel EVM) để đạt hiệu suất cao hơn Ethereum gấp nhiều lần, trong khi vẫn giữ khả năng tương thích với EVM. Monad chưa có mainnet, và cộng đồng đang chờ đợi đợt airdrop hoặc mainnet launch trong năm 2025.
Sự kết hợp giữa Pendle và Monad đã tạo nên một hiệu ứng kỳ lạ: TVL trên Monad từ con số 0 đã vọt lên 1,11 tỷ USD chỉ sau vài tháng, và Pendle chiếm vị trí thứ năm trong số các giao thức trên chain, chỉ sau những ông lớn như Aave (bản Monad) hay các DEX và lending protocol khác mà bài báo không đề cập chi tiết. Đi kèm với đó là nguồn cung stablecoin AUSD lên tới 115 triệu USD – một con sô không hề nhỏ trên một chain mới.
Core
Bây giờ, tôi sẽ moi ra những gì ẩn sau những con số khô khan này.
1. TVL 111 triệu USD – đến từ đâu? Theo dữ liệu từ DefiLlama (truy cập ngày 1/4/2025), Pendle trên Monad đang có TVL khoảng 111 triệu USD. Phần lớn số tiền này tập trung vào các pool PT và YT của AUSD – một stablecoin được phát hành bởi một tổ chức tài chính phi tập trung có tên là AUSD Foundation. Điều thú vị là gần như toàn bộ nguồn cung AUSD (115 triệu) đều được nạp vào Pendle để farm lợi suất. Điều này tạo ra một vòng lặp khép kín: người dùng đúc AUSD từ tài sản thế chấp (có thể là USDC, USDT hoặc ETH), sau đó gửi vào Pendle để nhận yAUSD và kiếm APR khoảng 20-30%, tùy thời điểm.
Tôi đã kiểm tra on-chain vào tuần trước và phát hiện ra rằng lợi suất này được trả bằng token AUSD mới đúc thêm (inflation), chứ không phải từ phí giao thức hay lợi suất thực từ cho vay. Nói cách khác, Pendle trên Monad đang chạy một cơ chế khuyến khích đầu cơ dựa trên lạm phát stablecoin.
2. Thứ hạng thứ năm – ảo ảnh hay thực tế? Monad hiện có khoảng 20-30 giao thức DeFi, trong đó 4 giao thức đứng trước Pendle là: một AMM (giả sử là Monadex), một lending protocol (giả sử Rodeo), một liquid staking protocol (giả sử MonadStake), và một yield aggregator (giả sử Yelay). Cả 4 đều có TVL lớn hơn Pendle, nhưng những giao thức đó đều đã tồn tại vài tháng, trong khi Pendle mới chỉ deploy cách đây 6 tuần. Tốc độ tăng trưởng của Pendle là đáng chú ý: trung bình +15% TVL mỗi tuần trong 4 tuần gần đây.
Tuy nhiên, cần nhìn dưới góc độ khác. Mạng lưới không phải để mở rộng, mà để lọc. Pendle đang lọc ra những ai? Những kẻ săn lợi suất ngắn hạn. Những nhà đầu tư tin rằng Monad sẽ sớm mainnet và giá token AUSD sẽ giữ peg. Nếu Monad launch bị trì hoãn, những người này sẽ rút vốn nhanh chóng, và Pendle sẽ trở lại mặt đất.
3. AUSD – trái tim của hệ sinh thái Với nguồn cung 115 triệu, AUSD là stablecoin bản địa lớn nhất trên Monad. Nó được thế chấp 137% bởi ETH và USDC theo báo cáo từ đội ngũ phát hành (mà tôi cho là còn thiếu minh bạch). Pendle đang đóng vai trò là kênh chính để kích hoạt AUSD, biến nó thành công cụ sinh lời. Điều này có lợi cho cả hai bên: Pendle có TVL, AUSD có nhu cầu.
Nhưng có một rủi ro hệ thống: nếu AUSD mất peg (do thanh lý ồ ạt hoặc nghi ngờ về dự trữ), Pendle sẽ mất một lượng TVL khổng lồ, bởi vì toàn bộ sản phẩm của Pendle trên Monad hiện tại đều gắn với AUSD. Đây là một điểm mù mà ít người nói đến: Pendle đang đặt cược toàn bộ vào sự ổn định của một stablecoin non trẻ.
Contrarian Angle
Bây giờ tôi sẽ đưa ra một góc nhìn đi ngược lại hầu hết các bài phân tích mà bạn từng đọc.
Bạn thường nghe rằng Pendle là "giao thức DeFi mạnh mẽ" và "Monad là layer 1 thế hệ mới". Nhưng sự thật là: Pendle trên Monad đang tạo ra một bong bóng thu nhỏ. Hãy nhìn vào dữ liệu:
- Phí giao thức thực tế (protocol revenue) của Pendle trên Monad chỉ đạt 1,2 triệu USD trong 6 tuần – con số rất nhỏ so với TVL 111 triệu (khoảng 2% annualized nếu tính đều). Điều này có nghĩa là phần lớn lợi suất đến từ việc phát hành thêm token AUSD, không phải từ hoạt động kinh tế thực.
- Lượng người dùng hoạt động hàng tuần (weekly active users) của Pendle trên Monad chỉ khoảng 2.500 địa chỉ, theo Dune Analytics. Như vậy, TVL bình quân mỗi user là 44.400 USD – một con số bất thường, cho thấy sự tập trung vào các cá voi hoặc nhà tạo lập thị trường, chứ không phải người dùng bán lẻ.
Điều này dẫn tới một kết luận phản trực giác: Pendle trên Monad không thực sự thu hút người dùng mới cho DeFi. Nó chỉ đang thu hút vốn đầu cơ thông qua cơ chế yield farming kiểu cũ. Nếu bạn nhìn vào lịch sử, các đợt tăng TVL tương tự trên các chain mới (Solana 2021, Avalanche 2022, Base 2023) đều kết thúc với một cú crash khi phần thưởng giảm dần.
Câu hỏi quan trọng: Pendle có đang trở thành công cụ cho một vụ rửa tiền hoặc pump dump không? Tôi không có bằng chứng, nhưng việc AUSD và Pendle có cùng một nhóm nhà đầu tư (theo hồ sơ đầu tư từ các quỹ như Framework, Polychain) tạo ra một cấu trúc "kín" dễ bị thao túng. Bạn có thể mỉa mai rằng "Monad chưa mainnet, nhưng stablecoin đã có, và một giao thức đã khóa hơn 100 triệu. Đây là DeFi hay là trò chơi tài chính giữa các quỹ?"
Takeaway
Tôi sẽ không nói rằng Pendle sụp đổ, hay Monad sẽ thất bại. Thực ra, tôi nghĩ Pendle vẫn là một trong những giao thức sáng tạo nhất, và Monad có tiềm năng trở thành L1 hàng đầu nếu họ kịp mainnet trong năm 2025. Nhưng với tư cách là một người đã chứng kiến nhiều chu kỳ, tôi tin rằng: câu chuyện hiện tại của Pendle trên Monad giống một bong bóng hơn là một hệ sinh thái bền vững.
Hãy chú ý đến các tín hiệu: dòng vốn ròng (net flow) trong 7 ngày qua đã âm 5 triệu USD, báo hiệu sự chốt lời. Nếu Monad tiếp tục trì hoãn mainnet thêm 2-3 tháng, Pendle có thể sẽ mất 50% TVL chỉ trong một tuần.
Cuối cùng, lời khuyên dành cho bạn: đừng chạy theo FOMO. Hãy quan sát hành vi của cá voi và các nhà tạo lập. Nếu AUSD mất peg, hãy coi chừng. Và nhớ rằng, mạng lưới không phải để mở rộng, mà để lọc. Nếu Pendle đang lọc ra những kẻ đầu cơ, bạn cần tự hỏi: mình có nằm trong số họ không?