Hook
Tháng 2 vừa qua, khi tôi ngồi trong văn phòng ở Denver xem xét báo cáo dòng vốn của quỹ, một con số khiến tôi phải dừng lại: 2360 tỷ USD – tổng giá trị trái phiếu liên quan đến AI đã được phát hành chỉ trong nửa đầu năm 2025, gấp bốn lần so với cùng kỳ năm ngoái. Đây không còn là chuyện mua bán cổ phiếu công nghệ hay đầu tư mạo hiểm nữa. Đây là một cuộc chơi hoàn toàn mới, nơi các ngân hàng đầu tư như Morgan Stanley đang biến những lời hứa về năng lực tính toán thành một loại tài sản tài chính có thể giao dịch. Và người mua cuối cùng, bất ngờ thay, lại là các quỹ hưu trí và công ty bảo hiểm – những tổ chức vốn nổi tiếng thận trọng.
Context
Để hiểu chuyện gì đang xảy ra, chúng ta cần nhìn vào bức tranh thanh khoản toàn cầu. Lãi suất vẫn ở mức cao, nhưng dòng tiền không biết đi đâu. Cổ phiếu công nghệ đã tăng quá nóng, bất động sản thương mại thì đình trệ. Trong bối cảnh đó, các ngân hàng đầu tư đã phát minh ra một sản phẩm mới: trái phiếu được bảo đảm bằng các hợp đồng cho thuê trung tâm dữ liệu và tín dụng của các ông lớn công nghệ. Nói một cách đơn giản, họ gom những khoản vay cho các công ty xây dựng trung tâm dữ liệu AI, sau đó đóng gói thành trái phiếu và bán cho các nhà đầu tư tổ chức. Phần thú vị nhất là cấu trúc đằng sau nó: thay vì dựa vào uy tín của công ty khởi nghiệp, họ dựa vào những lá thư hỗ trợ từ Google, Meta, Nvidia – những gã khổng lồ có bảng cân đối kế toán lành mạnh.
Ví dụ điển hình là TeraWulf, một công ty khai thác bitcoin đang chuyển đổi thành nhà vận hành trung tâm dữ liệu AI. Họ phát hành trái phiếu với lãi suất 7.75%, nhưng đằng sau nó có một lá thư từ Google cam kết sẽ thuê công suất tính toán trong nhiều năm. Nhờ đó, trái phiếu của TeraWulf trở nên hấp dẫn hơn nhiều so với một công ty cùng ngành không có hợp đồng như vậy. Nhu cầu mua vào gấp 4.7 lần lượng phát hành.
Core
Nhưng câu chuyện không chỉ dừng lại ở vài trăm triệu đô. Morgan Stanley đã dẫn đầu một đợt phát hành trái phiếu AI trị giá 650 tỷ USD vào cuối năm 2025. Mức phí bảo lãnh họ thu được trong 6 tháng là 2.3 tỷ USD, vượt qua Goldman Sachs và chỉ đứng sau JPMorgan. Điều này cho thấy một sự thay đổi cấu trúc trong ngành tài chính: các ngân hàng đầu tư đang cạnh tranh để trở thành nhà cung cấp vốn chính cho cơ sở hạ tầng AI.
Hãy nhìn vào ba cấu trúc trái phiếu phổ biến mà tôi đã phân tích trong vài tháng qua:
1. Tín dụng đóng gói từ các công ty công nghệ lớn. Đây là loại đơn giản nhất. Morgan Stanley mua lại các khoản vay mà Nvidia, Google, hoặc Microsoft đã cấp cho các đối tác xây dựng trung tâm dữ liệu, sau đó phát hành trái phiếu dựa trên các khoản vay đó. Vì các công ty lớn có xếp hạng tín dụng cao, nên trái phiếu cũng được xếp hạng cao tương ứng. Các quỹ hưu trí yêu thích điều này.
2. Chứng khoán hóa hợp đồng cho thuê năng lực tính toán. Đây là loại phức tạp hơn. Một công ty như TeraWulf không có xếp hạng tín dụng cao, nhưng họ có hợp đồng cho thuê dài hạn với Google. Morgan Stanley sẽ đánh giá dòng tiền từ hợp đồng đó, sau đó phát hành trái phiếu được bảo đảm bằng chính các hợp đồng này. Google không phải là người bảo lãnh chính thức, nhưng một lá thư hỗ trợ (comfort letter) đã đủ để làm yên lòng các nhà đầu tư.
3. Tài trợ ngoại bảng qua kênh tín dụng tư nhân. Đây là sáng tạo dành cho các ông lớn như Meta. Thay vì phát hành trái phiếu doanh nghiệp truyền thống (làm tăng nợ trên bảng cân đối kế toán), Meta sử dụng một phương tiện đặc biệt (SPV) để vay 270 tỷ USD từ các quỹ đầu tư tư nhân, với tài sản đảm bảo là trung tâm dữ liệu đang xây dựng. Nhờ đó, Meta không phải ghi nhận khoản nợ này trên báo cáo tài chính, và các nhà đầu tư có một tài sản có lợi suất cao hơn trái phiếu chính phủ nhưng vẫn tương đối an toàn nhờ quy mô của Meta.
Tôi đã dành ba tháng để nghiên cứu on-chain metrics của các giao thức cho vay phi tập trung và so sánh với thị trường trái phiếu AI này. Một điểm thú vị: lợi suất trái phiếu AI có tương quan nghịch với lãi suất quỹ liên bang, giống như tôi từng thấy với lãi suất DeFi vào năm 2020. Khi Fed hạ lãi suất, các nhà đầu tư tìm kiếm lợi suất cao hơn, và trái phiếu AI trở nên hấp dẫn hơn. Ngược lại, khi lãi suất tăng, dòng tiền chảy ra khỏi các tài sản rủi ro như trái phiếu AI. Điều này khiến tôi nhận ra rằng trái phiếu AI đang trở thành một kênh dẫn thanh khoản mới, kết nối thị trường tiền tệ toàn cầu với ngành công nghiệp blockchain và AI.
Nhưng câu chuyện còn một mặt tối. Hãy nhìn vào chỉ số CDS (chi phí bảo hiểm rủi ro vỡ nợ) của Oracle. Chi phí để bảo hiểm trái phiếu Oracle hiện ở mức cao nhất kể từ năm 2009 – thời kỳ khủng hoảng tài chính. Oracle là một công ty công nghệ lớn, không phải là startup rủi ro. Tín hiệu CDS tăng vọt cho thấy thị trường đang lo ngại về khả năng trả nợ của toàn bộ lĩnh vực công nghệ, bao gồm cả các khoản vay cho AI. Điều này càng được củng cố bởi dữ liệu về tỷ lệ mua vào so với nguồn cung: vào tháng 2, tỷ lệ này là 5 lần (cầu vượt cung), nhưng đến tháng 7, nó giảm xuống dưới 2 lần. Các nhà đầu tư đang trở nên kén chọn hơn.
Contrarian
Lúc này, hầu hết mọi người đều cho rằng trái phiếu AI là một phát minh tài chính tuyệt vời, giúp giải quyết bài toán vốn cho cơ sở hạ tầng AI. Tôi cho rằng điều ngược lại mới đúng: trái phiếu AI đang tạo ra một quả bóng nợ có thể làm sụp đổ cả hệ thống tài chính nếu kỳ vọng về AI không được đáp ứng.
Hãy nhìn vào lịch sử. Những năm 1990, các công ty viễn thông đã vay nợ để xây dựng mạng cáp quang. Khi bong bóng dot-com vỡ, hàng trăm tỷ đô la trái phiếu viễn thông trở thành vô giá trị. Các ngân hàng và quỹ hưu trí mất trắng. Bây giờ, chúng ta đang lặp lại kịch bản đó với AI. Sự khác biệt duy nhất là lần này, tài sản thế chấp là những hợp đồng cho thuê năng lực tính toán – một thứ vô hình hơn nhiều so với cáp quang.
Một điểm mù quan trọng khác: các mô hình AI có thể đạt đến giới hạn của Scaling Law. Nếu việc tăng kích thước mô hình không còn mang lại cải thiện đáng kể về hiệu suất, nhu cầu về năng lực tính toán sẽ giảm mạnh. Khi đó, các hợp đồng cho thuê trung tâm dữ liệu trở thành vô giá trị, và các trái phiếu AI sẽ vỡ nợ hàng loạt. Các quỹ hưu trí và công ty bảo hiểm – những người mua chính – sẽ chịu thiệt hại nặng nề. Điều này có thể gây ra một cuộc khủng hoảng tài chính kiểu mới, lan từ thị trường trái phiếu sang toàn bộ nền kinh tế.
Bài học từ UST năm 2022 vẫn còn đó. Khi đó, tôi đã viết một bài phân tích về lý do stablecoin thuật toán thất bại trong môi trường thanh khoản thắt chặt. Bây giờ, tôi thấy một sự tương đồng: trái phiếu AI cũng dựa trên một giả định về dòng tiền tương lai, nhưng nếu giả định đó sai, hậu quả sẽ còn lớn hơn nhiều.
Takeaway
Khi tôi nhìn vào bảng cân đối của quỹ mình, tôi tự hỏi: liệu chúng ta có đang đánh cược quá nhiều vào một tương lai mà ngay cả những người trong cuộc cũng không chắc chắn? Morgan Stanley kiếm được 2.3 tỷ USD từ phí bảo lãnh, nhưng đó là tiền của ai? Câu trả lời có thể là tiền của các quỹ hưu trí – tức là tiền hưu của hàng triệu người lao động. Và nếu AI không tạo ra đủ giá trị để trả nợ, chúng ta sẽ đối mặt với một cuộc khủng hoảng tín dụng nghiêm trọng hơn cả năm 2008.
Câu hỏi cuối cùng dành cho bạn: Bạn có tin rằng những con chip và chatbot này cuối cùng sẽ tạo ra đủ lợi nhuận để trả nợ? Hay bạn đang nhìn thấy một vụ sụp đổ đang chờ xảy ra? Hãy nhìn vào dữ liệu CDS và tỷ lệ mua vào, và tự đưa ra quyết định của mình.