Hook
Ngày 3 tháng 8, Morgan Stanley bất ngờ hạ xếp hạng Circle (CRCL) từ "Hold" xuống "Underweight" và cắt giảm mục tiêu giá từ 106 đô la xuống chỉ còn 38 đô la – mức giảm 64%. Động thái này gây chấn động giới đầu tư crypto. Nhưng điều kỳ lạ là chỉ vài tuần trước đó, bộ phận quản lý tài sản của chính Morgan Stanley đã tăng gấp gần 6 lần lượng nắm giữ CRCL trong quý 2, lên 8,3 triệu cổ phiếu. Một bên mua, một bên bán – ai đúng? Liệu đây là tín hiệu thực sự về sự suy yếu của stablecoin USDC, hay chỉ là sự xung đột giữa các phòng ban trong một ngân hàng đầu tư khổng lồ?
Context
Circle là nhà phát hành stablecoin USDC, đồng stablecoin lớn thứ hai thế giới sau USDT. USDC được coi là "đồng đô la số" tuân thủ quy định, dự trữ minh bạch, và được sử dụng rộng rãi trong DeFi, thanh toán, và các ứng dụng tài chính phi tập trung. Tuy nhiên, lưu thông USDC đã giảm đáng kể trong năm qua, từ mức đỉnh 56 tỷ đô la xuống còn khoảng 34 tỷ đô la, khi thị trường crypto điều chỉnh và các đối thủ như USDT, PYUSD gia tăng thị phần. Doanh thu của Circle chủ yếu đến từ lãi suất trên dự trữ USDC (phần lớn là trái phiếu chính phủ Mỹ). Khi Cục Dự trữ Liên bang cắt giảm lãi suất, nguồn thu này sẽ bị ảnh hưởng trực tiếp. Morgan Stanley chỉ ra rằng Circle đang chuyển sang các mô hình kinh doanh có lợi nhuận thấp hơn, như phí giao dịch và dịch vụ B2B, nhưng vẫn chưa đủ bù đắp.
Core
Báo cáo của Morgan Stanley dựa trên ba điểm chính. Thứ nhất, lưu thông USDC tiếp tục co lại, và họ dự báo đến năm 2027 và 2028, quy mô USDC sẽ giảm lần lượt 33% và 44% so với dự báo trước đây. Thứ hai, mô hình kinh doanh phụ thuộc quá nhiều vào lãi suất dự trữ: khi lãi suất giảm, thu nhập từ lãi sẽ giảm mạnh. Thứ ba, họ hạ dự phóng EPS cho năm 2027 và 2028 xuống thấp hơn đồng thuận thị trường lần lượt 3% và 20%, cho thấy sự bi quan sâu sắc về khả năng sinh lời dài hạn.
Mục tiêu giá 38 đô la tương ứng với mức định giá chỉ bằng 0,6 lần doanh thu dự kiến? Điều này thể hiện sự thay đổi căn bản trong cách định giá Circle: từ một cổ phiếu tăng trưởng cao (growth stock) sang một cổ phiếu nhạy cảm với lãi suất (interest rate play). "0x v2 lỗi – bài học nhớ mãi." Tôi đã từng chứng kiến nhiều dự án bị định giá lại khi mô hình kinh doanh của họ thay đổi, và lần này cũng không ngoại lệ.
Tuy nhiên, cần lưu ý rằng báo cáo này được công bố vào tháng 8, trong khi dữ liệu 13F quý 2 (kết thúc tháng 6) cho thấy Morgan Stanley mua mạnh cổ phiếu Circle. Sự chênh lệch thời gian 6 tuần có thể giải thích một phần: giữa hai thời điểm, có thể đã xuất hiện thông tin mới khiến quan điểm thay đổi. Nhưng cũng có thể đơn giản là bộ phận nghiên cứu (research) và bộ phận tự doanh (proprietary trading) hoạt động độc lập, với "bức tường Trung Quốc" ngăn cách thông tin. Điều này không hiếm trên Phố Wall.
Contrarian
Hãy nhìn vào góc nhìn phản trực giác. Việc Morgan Stanley tăng nắm giữ trong quý 2 không nhất thiết mâu thuẫn với việc hạ xếp hạng sau đó. Bộ phận quản lý tài sản có thể đã mua vào vì lý do chiến lược (ví dụ: theo dõi chỉ số, phòng hộ lạm phát) chứ không phải vì tin tưởng vào triển vọng dài hạn của Circle. Hơn nữa, mục tiêu giá 38 đô la có thể là một mức định giá hấp dẫn nếu cổ phiếu giảm xuống dưới mức đó – nhưng hiện tại nó vẫn là tín hiệu tiêu cực. "Zero knowledge cũng có điểm mù." Giống như trong mật mã học, ngay cả những báo cáo tài chính chi tiết nhất cũng có thể che giấu những rủi ro không lường trước. Ở đây, điểm mù chính là sự phụ thuộc vào lãi suất và sự cạnh tranh từ các stablecoin mới. Nếu Circle không thể đa dạng hóa doanh thu, mọi dự báo đều có thể sai lệch.
Takeaway
Đối với nhà đầu tư crypto, sự kiện này là hồi chuông cảnh tỉnh. Stablecoin không phải là "máy in tiền" vô hạn. Khi lãi suất giảm và cạnh tranh gia tăng, ngay cả những người chơi hàng đầu cũng phải đối mặt với áp lực. Hãy theo dõi lưu thông USDC hàng tháng, nếu nó tiếp tục giảm, có thể còn nhiều tin xấu hơn. Còn nếu USDC tăng trở lại, đó sẽ là tín hiệu đảo chiều. Câu hỏi đặt ra: Liệu các ngân hàng đầu tư khác có làm theo Morgan Stanley không? Hãy chờ xem.