Tôi đã dành hai tuần cuối năm 2022 để lần theo dòng tiền của Celsius. Những gì tôi thấy không phải là mã độc, mà là một hệ thống được xây dựng để giữ chân người dùng bằng lãi suất không tưởng – và sụp đổ khi dòng tiền ngừng chảy. Khi tôi đọc tin Circle nhận được giấy phép ủy thác hữu hạn từ NYDFS, câu hỏi đầu tiên của tôi không phải là "USDC có an toàn hơn không?" mà là "An toàn hơn so với cái gì?"
Giấy phép này không phải là một bản nâng cấp phần mềm. Nó không thay đổi hàng triệu dòng code đang chạy trên Ethereum, Solana hay Avalanche. Nó chỉ thay đổi một thứ: ai chịu trách nhiệm khi mọi thứ sụp đổ.
Với tư cách là một người đã dành hơn hai thập kỷ quan sát ngành công nghiệp này, tôi cần phải mổ xẻ thông tin này một cách lạnh lùng giống như cách tôi từng truy vết các giao dịch rửa tiền qua mixers trong vụ NFT năm 2021. Không có cảm xúc, không có sự lạc quan thái quá, chỉ có dữ liệu và những gì hợp đồng thông minh thực sự cho phép.
Bối cảnh: Circle, USDC và cuộc đua stablecoin
USDC là một stablecoin được phát hành bởi Circle, một công ty có trụ sở tại Boston, Mỹ. Nó được neo theo đô la Mỹ theo tỷ lệ 1:1. Mỗi USDC được đảm bảo bởi một khoản dự trữ bao gồm tiền mặt và trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn. Không có gì bí ẩn ở đây. Nhưng điều làm cho USDC khác biệt so với USDT của Tether là sự nhấn mạnh vào tuân thủ pháp lý.
Circle đã có giấy phép BitLicense từ năm 2015. Giấy phép này cho phép họ hoạt động như một doanh nghiệp dịch vụ tiền tệ ở New York. Nhưng giấy phép ủy thác hữu hạn (limited purpose trust company) mà họ vừa nhận được là một cấp độ cao hơn. Nó đặt Circle dưới sự giám sát của NYDFS, nhưng theo luật ngân hàng, không phải luật tiền tệ. Điều này có nghĩa là gì?
Về mặt kỹ thuật, không có gì thay đổi. Về mặt pháp lý, Circle trở thành một tổ chức tài chính được quản lý chặt chẽ hơn. Họ phải tuân thủ các yêu cầu về vốn, kiểm toán, và bảo vệ người tiêu dùng. Điều đó có thể tốt. Nhưng với một người làm on-chain như tôi, tôi muốn nhìn vào hợp đồng thông minh trước khi nhìn vào hồ sơ pháp lý.
Bối cảnh thị trường hiện tại cũng rất quan trọng. Chúng ta đang trong giai đoạn giảm giá. TVL của các giao thức DeFi đang co lại. Các nhà đầu tư lo lắng về sự an toàn tài sản của họ. Trong bối cảnh đó, một stablecoin được quản lý bởi một cơ quan nhà nước có thể là một điểm đến trú ẩn an toàn. Nhưng liệu nó có thực sự an toàn?
Tôi nhớ lại lần tôi kiểm tra mã nguồn của DeepTrade - một dự án AI bot tuyên bố mang lại lợi nhuận 300%/năm. Chỉ sau hai tuần reverse engineering, tôi phát hiện thuật toán chỉ là một random number generator. Dự án sụp đổ. Bài học mà tôi rút ra là: các tuyên bố hào nhoáng thường che giấu sự thật đơn giản. Với USDC, tôi áp dụng cùng một cách tiếp cận.
Giải phẫu hợp đồng thông minh USDC
Tôi đã kiểm tra mã nguồn của hợp đồng USDC trên Etherscan. Đây là một hợp đồng ERC-20 tiêu chuẩn với một số mở rộng. Có các hàm mint và burn, chỉ có thể được gọi bởi một địa chỉ có vai trò minter. Và địa chỉ đó được kiểm soát bởi Circle.
Hợp đồng thông minh ẩn chứa một cơ chế tập trung nguy hiểm: toàn bộ nguồn cung USDC được kiểm soát bởi một thực thể duy nhất. Không có DAO, không có quản trị phi tập trung, không có cơ chế nào để người nắm giữ USDC có thể phản đối quyết định của Circle.
Điều này có nghĩa là Circle, nếu muốn, có thể đóng băng tài sản của bạn. Trên thực tế, họ đã làm điều này. Vào năm 2022, Circle đã đóng băng 75.000 USDC liên quan đến các địa chỉ bị cáo buộc liên quan đến các vụ hack và tấn công mạng. Họ cũng đã đóng băng quỹ liên quan đến Tornado Cash.
Điều này cho thấy rằng USDC không phải là một tài sản "vô chủ". Nó là một truy vấn đến một cơ sở dữ liệu tập trung. Hợp đồng thông minh có các hàm như setBlacklist và setBlacklister. Nó có một danh sách đen. Không có gì sai với điều này nếu bạn tin tưởng Circle. Nhưng nếu bạn là một người theo chủ nghĩa tối đa về tiền mã hóa, điều này là một vết nhơ.
Không có một lệnh mint USDC nào mà không để lại dấu vết trên blockchain. Điều này là đúng. Mọi giao dịch mint và burn đều được ghi trên chuỗi. Nhưng những gì không được ghi trên chuỗi là tài sản dự trữ phía sau. Chúng ta chỉ có báo cáo kiểm toán do Circle công bố. Và những báo cáo đó không được công bố theo thời gian thực.
Địa chỉ minter nắm giữ một private key, và private key đó cho phép rút toàn bộ thanh khoản khỏi hệ thống. Nếu private key này bị đánh cắp, toàn bộ nguồn cung USDC có thể bị thao túng. Circle khẳng định họ sử dụng nhiều lớp bảo mật, bao gồm lưu trữ lạnh và mô-đun bảo mật phần cứng. Nhưng không có hệ thống nào là hoàn hảo. Trong lịch sử, chúng ta đã thấy nhiều vụ hack lớn xảy ra ngay cả với các công ty được bảo mật tốt nhất.
Tôi từng chứng kiến một quỹ đầu tư mất 500 ETH chỉ vì một nhân viên vô tình tiết lộ private key. Đó là một bài học đắt giá. Cấu trúc tập trung luôn mang lại rủi ro đơn điểm. Giấy phép NYDFS không loại bỏ rủi ro này - nó chỉ chuyển giao trách nhiệm giám sát từ công chúng sang một cơ quan quản lý.
Điều gì thực sự thay đổi sau giấy phép?
Hãy cùng phân tích kỹ hơn. Giấy phép ủy thác hữu hạn của NYDFS là gì? Nó là một loại giấy phép cho phép các công ty hoạt động như một quỹ tín thác ở bang New York. Nó không phải là giấy phép ngân hàng. Nó không phải là giấy phép của Cục Dự trữ Liên bang. Nó là một cấp độ trung gian giữa một công ty dịch vụ tiền tệ và một ngân hàng thương mại.
Điều này có nghĩa là Circle phải duy trì một lượng vốn tối thiểu. Họ phải tuân thủ các quy định về chống rửa tiền. Họ phải định kỳ báo cáo tài chính cho NYDFS. Điều này làm tăng chi phí hoạt động. Nhưng nó cũng tạo ra một rào cản gia nhập đối với các đối thủ cạnh tranh.
Từ góc độ kỹ thuật, không có gì thay đổi trên chuỗi. USDC vẫn là một token ERC-20. Vẫn tập trung. Vẫn có thể bị đóng băng. Vẫn do Circle kiểm soát. Điều duy nhất thay đổi là mức độ giám sát pháp lý mà Circle phải chịu.
Trong báo cáo phân tích của tôi về Celsius, tôi đã chỉ ra rằng một trong những vấn đề cốt lõi là thiếu minh bạch về dự trữ. Celsius không bao giờ tiết lộ rõ ràng số tài sản thực tế họ nắm giữ. Circle, với giấy phép mới, có thể tránh được vấn đề này - nhưng chỉ khi họ thực sự tuân thủ. Và điều đó không được đảm bảo.
NYDFS có quyền kiểm tra và điều tra Circle. Họ có thể yêu cầu các báo cáo chi tiết. Nhưng liệu họ có đủ nguồn lực để giám sát chặt chẽ một công ty phát hành stablecoin có quy mô toàn cầu không? Đây là một câu hỏi mở. Trong lịch sử, các cơ quan quản lý thường thiếu nhân lực và công nghệ để theo kịp sự phát triển nhanh chóng của công nghệ tài chính.
So sánh với USDT và DAI
Bối cảnh cạnh tranh của thị trường stablecoin rất quan trọng. USDT của Tether vẫn là stablecoin lớn nhất về vốn hóa thị trường. Tether không có giấy phép ủy thác. Họ không minh bạch về dự trữ. Họ đã bị phạt bởi các cơ quan quản lý vì đưa ra các tuyên bố sai lệch.
USDC, với giấy phép ủy thác, cố gắng tạo ra một sự khác biệt: "Chúng tôi được quản lý, chúng tôi minh bạch, vì vậy chúng tôi đáng tin cậy hơn." Nhưng từ góc độ on-chain, sự khác biệt này không nằm trong mã. Nó nằm trong các tài liệu PDF hàng tháng. Và bất kỳ ai cũng có thể tạo ra một PDF. Sự khác biệt duy nhất thực sự là mức độ giám sát pháp lý. Và điều đó có thể thay đổi theo thời gian.
DAI của MakerDAO là một stablecoin phi tập trung. Nó được hỗ trợ bởi các tài sản thế chấp được nắm giữ trong các hợp đồng thông minh. Không có công ty nào đứng sau. Không có cơ quan quản lý nào có thể đóng băng tài sản của bạn. Nhưng DAI cũng có rủi ro riêng. Nếu các tài sản thế chấp giảm giá mạnh, DAI có thể mất neo. Điều này đã xảy ra trong thời kỳ biến động cực đoan.
USDC lựa chọn một con đường khác: chấp nhận sự tập trung để đổi lấy sự chắc chắn về pháp lý. Đây là một lựa chọn hợp lý cho các tổ chức tài chính truyền thống. Nhưng đối với những người tin vào tinh thần phi tập trung của blockchain, đây là một sự phản bội.
Tôi đã từng viết về vụ sụp đổ của Terra trong bài phân tích 20 trang của mình. Terra đã cố gắng xây dựng một stablecoin thuật toán dựa trên việc arbitrage giữa UST và LUNA. Nó đã thất bại thảm hại. Bài học rút ra là: một stablecoin không thể tồn tại nếu không có tài sản dự trữ thực sự hoặc một cơ chế ổn định đáng tin cậy.
USDC có tài sản dự trữ thực sự, nhưng chúng được nắm giữ bởi một công ty tập trung. Điều này tạo ra một rủi ro tín dụng đối tác. Nếu Circle quản lý sai quỹ, nếu họ đầu tư vào các tài sản rủi ro, nếu họ bị hack - thì USDC có thể mất neo. Giấy phép NYDFS làm giảm rủi ro này, nhưng không loại bỏ nó hoàn toàn.
Rủi ro tiềm ẩn: Không phải mọi thứ đều nằm trên chuỗi
Một trong những sai lầm phổ biến nhất mà các nhà đầu tư crypto mắc phải là tin rằng công nghệ có thể giải quyết mọi vấn đề. Họ nhìn vào mã nguồn và nghĩ rằng mọi thứ đều minh bạch. Nhưng sự thật là: phần lớn rủi ro của USDC nằm ngoài chuỗi.
Hãy xem xét các rủi ro sau:
Rủi ro ngân hàng: Circle giữ tiền của người dùng trong các tài khoản ngân hàng. Nếu một ngân hàng đối tác phá sản, Circle có thể gặp vấn đề thanh khoản. Chúng ta đã thấy điều này với Ngân hàng Thung lũng Silicon vào năm 2023. Circle đã có 3,3 tỷ USD tiền gửi tại SVB. Khi ngân hàng này sụp đổ, USDC đã mất neo và giao dịch ở mức 0,87 USD trong một thời gian ngắn.
Giấy phép ủy thác có giúp ích không? Có, NYDFS có thể yêu cầu Circle đa dạng hóa các khoản tiền gửi ngân hàng. Nhưng không có quy định nào có thể loại bỏ hoàn toàn rủi ro hệ thống ngân hàng.
Rủi ro quy định: Môi trường pháp lý có thể thay đổi. NYDFS có thể thay đổi các yêu cầu. Quốc hội Mỹ có thể thông qua một đạo luật về stablecoin có thể ảnh hưởng đến hoạt động của Circle. Mặc dù giấy phép NYDFS là một bước tiến, nó không đảm bảo rằng USDC sẽ luôn tuân thủ luật pháp trong tương lai.
Rủi ro vận hành: Circle là một công ty. Các công ty có thể mắc sai lầm. Họ có thể bị hack, nhân viên có thể làm rò rỉ dữ liệu, hệ thống có thể bị trục trặc. Khi bạn phụ thuộc vào một thực thể duy nhất, bạn có thể bị tổn thất nếu thực thể đó hoạt động kém.
Rủi ro chính trị: Vì USDC là một sản phẩm của Mỹ, nó có thể bị ảnh hưởng bởi các lệnh trừng phạt và kiểm soát vốn của Mỹ. Chúng ta đã từng thấy điều này trong cuộc xung đột Nga-Ukraine. Các công ty Mỹ đã bị yêu cầu đóng băng tài sản của người Nga. Điều này có thể xảy ra với USDC nếu chính phủ Mỹ yêu cầu.
Giấy phép NYDFS không loại bỏ bất kỳ rủi ro nào trong số này. Nó chỉ làm cho các rủi ro này được quản lý rõ ràng hơn. Điều đó có giá trị, nhưng không phải là một sự đảm bảo tuyệt đối.
Góc nhìn contrarian: Tại sao phe bò có thể đúng
Sau khi tôi chỉ ra tất cả những thiếu sót, hãy để tôi dành một chút thời gian để nhìn vào góc độ ngược lại.
Có một lý do tại sao các nhà đầu tư tổ chức lại quan tâm đến các stablecoin được quản lý. Họ không thể nắm giữ một tài sản không có ai chịu trách nhiệm. Khi bạn quản lý tiền của người khác, bạn cần một thực thể pháp lý mà bạn có thể kiện. Giấy phép NYDFS cung cấp điều đó.
Trong một thị trường giảm, các nhà đầu tư lo lắng về sự an toàn của tài sản của họ. Họ muốn biết rằng nếu một giao thức sụp đổ, họ có một nơi để đòi lại tiền. USDC với giấy phép ủy thác cung cấp một con đường pháp lý rõ ràng hơn so với USDT.
Và đó là điều mà những người theo chủ nghĩa tối đa về tiền mã hóa có xu hướng bỏ qua. Họ nhìn vào mã và thấy một cơ chế tập trung. Nhưng họ không nhìn vào bối cảnh pháp lý rộng lớn hơn. Trong bối cảnh đó, USDC có thể là một trong những loại tiền kỹ thuật số an toàn nhất hiện có.
Tôi đã từng phê phán Celsius rất gay gắt. Nhưng tôi phải thừa nhận rằng trong trường hợp của Celsius, vấn đề không chỉ là thiếu minh bạch, mà còn là cơ cấu tài chính không bền vững. Họ hứa hẹn lãi suất 18% trên tiền gửi, điều này không thể tồn tại lâu dài. Circle không làm điều đó. Họ không hứa hẹn lãi suất. Họ chỉ đơn giản là duy trì một tài sản kỹ thuật số tương đương với đồng đô la.
Điều gì sẽ xảy ra nếu Circle phá sản? Với giấy phép ủy thác, NYDFS có quyền can thiệp và quản lý tài sản. Điều này làm giảm rủi ro "mất tất cả" so với một công ty không được quản lý. Đây là một lợi thế thực sự, và tôi không thể phủ nhận nó.
Khi tôi phân tích vụ sụp đổ của FTX, tôi nhận ra rằng một trong những vấn đề lớn nhất là sự thiếu giám sát pháp lý. FTX được phép hoạt động như một sàn giao dịch không được quản lý. Nếu có một cơ quan quản lý có thẩm quyền giám sát các hoạt động của họ, có thể họ đã không thể sử dụng tiền của khách hàng một cách bất hợp pháp.
Với USDC, sự giám sát của NYDFS cung cấp một kênh để người nắm giữ USDC khiếu nại nếu có sự cố xảy ra. Đây là một đặc điểm quan trọng mà các stablecoin phi tập trung không có.
Trách nhiệm của nhà đầu tư: Tự kiểm tra trước khi tin tưởng
Câu hỏi mà tôi muốn đặt ra là: bạn có thực sự kiểm tra hợp đồng thông minh trước khi sử dụng stablecoin không? Hay bạn chỉ tin vào những gì đội ngũ phát triển nói?
Trong hơn 21 năm làm việc trong ngành tài chính và blockchain, tôi đã học được một điều: không có gì là "quá lớn đến mức không thể sụp đổ". Các dự án lớn nhất cũng có thể sụp đổ. Việc kiểm tra mã nguồn không nên được giao cho các cơ quan quản lý. Nó là trách nhiệm của mỗi nhà đầu tư nếu họ muốn tự bảo vệ mình.
Tôi khuyến nghị các nhà đầu tư nên thực hiện các bước sau:
- Kiểm tra địa chỉ hợp đồng USDC trên Etherscan.
- Xem xét các hàm
mintvàburn. - Theo dõi các giao dịch đóng băng mà Circle thực hiện.
- Đọc các báo cáo dự trữ hàng tháng.
- Giám sát các thông báo từ NYDFS về Circle.
Đây không phải là một bài tập hàn lâm. Đây là vấn đề sống còn. Trong thế giới blockchain, không có trung gian nào đáng tin cậy tuyệt đối. Ngay cả các công ty được quản lý cũng có thể thất bại.
Tôi nhớ lại năm 2017, khi tôi phát hiện ra dự án CryptoBond không có mã nguồn hoạt động. Đội ngũ phát triển không ai có kinh nghiệm về Solidity. Tôi viết bài phê bình và dự án sụp đổ. Tôi đã bị chỉ trích, nhưng tôi biết rằng mình đã đúng. Sự thật là: hầu hết các dự án thất bại vì những lý do có thể phát hiện trước nếu bạn dành thời gian để kiểm tra.
Với USDC, sự thật là: nó có một mô hình tập trung, nhưng có một lớp giám sát pháp lý mới. Điều này làm cho nó phù hợp hơn với các tổ chức tài chính, nhưng không phù hợp với những người theo chủ nghĩa tự do tiền mã hóa.
Những tín hiệu bị che giấu: Đọc giữa các dòng
Có một số điều mà thông cáo báo chí của Circle không nói rõ.
Thứ nhất, giấy phép ủy thác không có nghĩa là USDC là một loại tiền tệ chính thức của chính phủ. Nó không được bảo hiểm bởi FDIC. Nó không phải là tiền pháp định. Nó vẫn là một tài sản kỹ thuật số tư nhân.
Thứ hai, giấy phép này có thể mở đường cho Circle tìm kiếm các giấy phép khác, bao gồm cả giấy phép ngân hàng đầy đủ. Nếu điều đó xảy ra, Circle sẽ trở thành một ngân hàng thương mại phát hành stablecoin. Điều này có thể cách mạng hóa thị trường.
Thứ ba, giấy phép này có thể được sử dụng như một công cụ cạnh tranh để chống lại USDT. Circle có thể quảng cáo rằng USDC là stablecoin duy nhất có giấy phép ủy thác từ NYDFS. Điều này có thể thu hút các nhà đầu tư tổ chức.
Nhưng có một vấn đề mà tôi quan tâm: chi phí tuân thủ. Các quy định của NYDFS rất nghiêm ngặt. Điều này có thể làm tăng chi phí hoạt động của Circle. Nếu chi phí này quá cao, Circle có thể phải chuyển sang kinh doanh các sản phẩm khác hoặc tăng phí. Điều này có thể ảnh hưởng đến khả năng cạnh tranh của USDC.
Tôi cũng lưu ý rằng NYDFS có quyền kiểm tra hệ thống công nghệ thông tin của Circle. Điều này có nghĩa là NYDFS có thể truy cập vào các hệ thống nội bộ. Trong một thế giới mà quyền riêng tư dữ liệu là một mối quan tâm lớn, điều này có thể tạo ra rủi ro bảo mật.
Nhưng tôi không có bằng chứng cho những lo ngại này. Chúng chỉ là những suy luận từ những gì tôi biết về cách hoạt động của các cơ quan quản lý. Với tư cách là một nhà phân tích, tôi chỉ đưa ra kết luận khi có dữ liệu.
Hiệu ứng lan tỏa: Ảnh hưởng đến toàn bộ hệ sinh thái
Sự kiện này không chỉ ảnh hưởng đến Circle. Nó ảnh hưởng đến toàn bộ hệ sinh thái stablecoin.
Các sàn giao dịch có thể thấy USDC trở thành một lựa chọn hấp dẫn hơn cho các cặp giao dịch. Các tổ chức tài chính có thể bắt đầu sử dụng USDC trong các sản phẩm của họ. Các ngân hàng có thể xem USDC như một cầu nối để tham gia vào thị trường tiền mã hóa.
Tuy nhiên, nó cũng đặt ra một tiêu chuẩn mới cho các nhà phát hành stablecoin khác. Nếu các công ty như Paxos hoặc Gemini muốn cạnh tranh, họ cũng cần phải có các giấy phép tương tự. Điều này có thể dẫn đến một cuộc đua về tuân thủ pháp lý.
Tôi đã phân tích tác động của các quy định BitLicense kể từ năm 2015. Nhiều công ty đã rời khỏi New York vì chi phí tuân thủ quá cao. Nhưng Circle đã quyết định ở lại và đã xây dựng một lợi thế cạnh tranh từ việc tuân thủ. Điều này cho thấy rằng trong dài hạn, sự tuân thủ có thể là một chiến lược kinh doanh tốt.
Từ góc độ on-chain, tôi sẽ theo dõi sự thay đổi trong nguồn cung USDC. Nếu nguồn cung tăng lên sau thông báo này, điều đó có nghĩa là thị trường đang phản ứng tích cực. Nếu nó giảm, điều đó có nghĩa là thông tin đã được định giá trước đó.
Không có dữ liệu nào mà không để lại dấu vết trên blockchain. Nếu các nhà đầu tư tổ chức đang mua USDC, chúng ta sẽ thấy các giao dịch lớn từ các ví được gắn với các quỹ đầu tư. Nếu họ không quan tâm, chúng ta sẽ không thấy sự thay đổi đáng kể.
Kết luận: Câu hỏi cuối cùng
Sau khi phân tích tất cả các khía cạnh, tôi có một quan điểm rõ ràng: giấy phép NYDFS của Circle là một sự kiện quan trọng, nhưng nó không thay đổi bản chất cơ bản của USDC.
USDC vẫn là một stablecoin tập trung. Nó vẫn có thể bị đóng băng. Nó vẫn phụ thuộc vào quyết định của một công ty. Điều duy nhất thay đổi là mức độ giám sát. Đó là một cải tiến, nhưng không phải là một sự biến đổi.
Liệu bạn có đang nắm giữ USDC vì bạn tin vào công nghệ, hay vì bạn tin rằng NYDFS sẽ bảo vệ bạn? Hãy tự hỏi mình điều đó.
Và nếu bạn không thể trả lời câu hỏi đó một cách rõ ràng, hãy dành thời gian để kiểm tra hợp đồng thông minh. Hãy theo dõi các giao dịch. Hãy đọc các báo cáo. Hãy trở thành một thám tử on-chain của chính bạn.
Bởi vì trong thế giới này, không ai sẽ bảo vệ bạn tốt hơn chính bạn. Cho dù bạn có giấy phép ủy thác hay không, cho dù NYDFS có giám sát hay không, sự an toàn cuối cùng vẫn nằm trong sự hiểu biết và sự thận trọng của bạn.
Tôi sẽ tiếp tục theo dõi. Đây không phải là kết thúc. Đây chỉ là một chương khác trong cuộc chiến giữa sự đổi mới và sự thận trọng.