Tháng 3/2025, Noah Tweedale ngồi trong một cuộc họp nội bộ và nói thẳng: Pump Fun “lớn quá nhanh”, không thể tiếp tục di chuyển “nhanh và thô bạo”. Bản ghi âm do Sandmark thu được không phải scandal. Nó giống một bản tuyên ngôn hơn — một công ty đội mũ tăng trưởng, bên dưới là dòng tiền đang rút.
Chỉ vài tháng sau, nhiều nhân viên nhận thông báo nghỉ việc. Một người trong số đó bị cắt trước mốc vesting đúng một ngày. Khoản token họ mất có thể chạm mức bảy con số. Không, đây không phải câu chuyện nhân sự thông thường. Đây là một chỉ báo về cấu trúc động lực của toàn bộ ngành crypto.
Bối cảnh: Lịch unlock nói nhiều hơn thông cáo
Pump Fun từng tự hào là nơi memecoin được sinh ra. Năm 2025, đội ngũ của nó tăng lên 100 người. Rồi bắt đầu co lại. Theo Sandmark, nhiều nhân viên bị chấm dứt hợp đồng vào tháng 4. Nhưng chi tiết quan trọng không nằm ở tháng sa thải, mà nằm ở tháng ký hợp đồng token.
Vào giữa tháng 6/2025, một số nhân viên bị ảnh hưởng ký thỏa thuận token, trong đó 1/4 số token của họ sẽ mở khóa hai tháng sau đó. Nghĩa là họ đã đồng ý chờ đợi, rồi bị cho nghỉ trước khi phần thưởng kịp chín. Một tài khoản X tự nhận là đại diện cho nhóm nhân viên cũ cho biết hơn 40 người đã bị sa thải chỉ trong hai tháng. Chủ tài khoản nói họ bị cho nghỉ một ngày trước khi vesting mở khóa, và nhiều người khác “bị đối xử như gia súc”. Không lâu sau, tài khoản bị hạn chế và một bài đăng bị xóa.
Trong cùng khoảng thời gian, công ty mẹ tại Anh của Pump Fun là Baton Corporation bắt đầu để lỡ hạn nộp hồ sơ tài chính. UK Companies House ghi nhận tài khoản đến 30/9/2025 chưa được nộp. Mức phạt quá hạn một tháng là 375 bảng, ba tháng là 750 bảng, sáu tháng là 1.500 bảng. Với một công ty vừa chạm mốc doanh thu tích lũy hơn 1 tỷ USD, số tiền này chỉ là chuyện nhỏ. Nhưng nó lại là một mảnh ghép kỳ lạ trong bức tranh thanh khoản.
Điểm mù: Token là một khoản nợ không nằm trên bảng cân đối
Tôi không quan tâm đến việc Pump Fun có “tệ” hay không. Tôi quan tâm đến điều nó đang dạy chúng ta về cách crypto trả công cho lao động.
Trong nền kinh tế truyền thống, lương là chi phí. Trong crypto, lương thường là một khoản nợ tiềm tàng bằng token. Khi một startup ký thỏa thuận token với nhân viên, nó tạo ra một khoản nợ không xuất hiện trên bảng cân đối kế toán: một lượng token sẽ bán ra trong tương lai, tạo áp lực giảm giá lên chính đồng token đó. Vì vậy, khi một công ty sa thải nhân viên trước ngày vesting, nó không chỉ cắt giảm chi phí. Nó đang xóa một phần áp lực bán khỏi lịch trình thanh khoản.
Dòng tiền không mất đi, nó chỉ đổi chủ. Nhưng lịch vesting thì không thể viết lại bằng một thông cáo báo chí.
Câu chuyện của Pump Fun còn thú vị hơn vì nó khác biệt với phần còn lại của ngành. Coinbase sa thải 14% nhân sự hồi tháng 5, viện dẫn điều kiện thị trường và AI. Gemini sa thải 25% nhân sự hồi tháng 2, cũng gắn với AI. Block của Jack Dorsey sa thải khoảng 50% nhân sự, tương đương 4.000 người, và cái tên AI lại xuất hiện. Còn Pump Fun? Lý do được đưa ra là “lớn quá nhanh” và không thể di chuyển “nhanh và thô bạo”. Không có AI. Không có “thị trường”. Chỉ có một công ty tự nhận tuyển dụng quá tay.
Bạn có thể coi đó là một lời thú nhận. Tôi coi đó là một lựa chọn từ vựng có chủ đích. Viện dẫn AI là cách để biến việc sa thải thành một câu chuyện công nghệ, còn “tăng trưởng quá nhanh” là cách để biến nó thành một câu chuyện quản trị. Cả hai đều có thể đúng, nhưng chỉ một trong hai tiết lộ điều gì đang thực sự xảy ra với dòng tiền.
Hãy nhìn vào PUMP. Đồng token đã giảm khoảng 76% so với đỉnh tháng 9/2025. Mức giảm này không giống một cú điều chỉnh trong chu kỳ thông thường. Nó giống một sự tái định giá toàn bộ mô hình kinh doanh. Pump Fun tạo ra doanh thu bằng cách phát hành memecoin. Khi dòng tiền đầu cơ chảy vào, doanh thu tăng phi mã. Khi thanh khoản toàn cầu bị siết, memecoin là loại tài sản đầu tiên bị bán tháo. Lúc đó, một đội ngũ 100 người trở thành chi phí không tương xứng với phần doanh thu còn lại.
Pump Fun không phải một công ty công nghệ thông thường. Nó là một điểm thu phí trên dòng chảy đầu cơ. Mô hình của nó không có hào phòng thủ: nếu memecoin hết thanh khoản, doanh thu biến mất. Trong bối cảnh vĩ mô, khi lãi suất thực của Mỹ vẫn neo cao, nhà đầu tư không có lý do gì để giữ một token không có dòng tiền nội tại. “Tăng trưởng quá nhanh” vì thế không chỉ là một lỗi quản trị. Nó là phản ứng quá trễ với tín hiệu thanh khoản đã đảo chiều từ nhiều quý trước.
Khi còn làm nghiên cứu CBDC, tôi từng dành hàng giờ để đọc báo cáo tài chính của các tổ chức thanh toán. Một nguyên tắc luôn đúng: các công ty chỉ để lỡ hạn những giấy tờ không quá quan trọng khi họ đang xử lý một vấn đề quan trọng hơn. Baton Corporation nộp hồ sơ trễ một tháng không khiến Pump Fun sụp đổ. Nhưng nó cho biết bộ máy hành chính không theo kịp nhịp độ cắt giảm nhân sự. Khi một công ty vừa sa thải 40 người vừa để lỡ hồ sơ pháp lý, vấn đề không nằm ở một nhân viên kế toán lười biếng. Nó nằm ở thứ tự ưu tiên của ban lãnh đạo.
Tín hiệu từ thị trường đi ngang
Trong thị trường đi ngang, tôi có thói quen nhìn vào lịch unlock nhiều hơn là nhìn vào biểu đồ giá. Một dự án có thể tung tin tốt mỗi ngày, nhưng nếu token của nhân viên sắp được mở khóa trong khi đội ngũ vận hành bị thu hẹp, thông điệp thật đã nằm trên blockchain. Lịch vesting không bao giờ nói dối. Nó là một chuỗi các sự kiện cố định, được viết trước khi câu chuyện marketing kịp thay đổi. Một công ty có thể giấu doanh thu, nhưng không thể giấu lịch vesting vì nhà đầu tư có thể tự kiểm tra.
Vesting là một cách nói lịch sự rằng người lao động sẽ được trả bằng hy vọng. Và như mọi hệ thống trả công bằng hy vọng, nó chỉ hoạt động khi bên phát hành cần giữ chân bạn. Khi họ không còn cần nữa, hy vọng sẽ bị “tối ưu hóa”.
Trong một thị trường đi ngang, sự kiện sa thải thường bị đọc như tin xấu ngắn hạn nhưng tin tốt dài hạn vì chi phí giảm. Tôi không đồng ý. Nếu công ty sa thải vì chi phí, giá token có thể phục hồi. Nếu công ty sa thải trước mốc unlock, vấn đề là cơ chế phân phối token đã hỏng. Cơ chế đó không thể sửa bằng một vòng gọi vốn hay một chiến dịch marketing. Khi các nhân viên cũ bắt đầu kể câu chuyện của họ trên X, niềm tin của những nhân viên còn lại cũng vỡ theo.
Điều gì xảy ra với đội ngũ còn lại? Khi một công ty sa thải nhân viên trước vesting, những người ở lại không cảm thấy an toàn. Họ nhìn thấy đồng nghiệp mất quyền lợi, nhìn thấy hồ sơ chậm nộp, nhìn thấy token giảm 76%. Họ sẽ làm gì? Họ sẽ bán token trước khi giá giảm sâu hơn. Đó là một vòng xoáy: lòng tin suy yếu, dòng tiền rút, token giảm, lại càng thêm áp lực sa thải.
Và rồi còn một vấn đề mang tính cấu trúc. Pump Fun xây dựng thương hiệu trên sự minh bạch của memecoin — mọi transaction đều nằm trên blockchain, mọi token đều có thể kiểm tra. Nhưng mối quan hệ lao động với nhân viên lại là một hộp đen. Hợp đồng token không được công khai. Quyết định sa thải không được công khai. Chỉ đến khi bản ghi âm bị rò rỉ, thị trường mới hiểu rằng lớp minh bạch kia chỉ dành cho sản phẩm, không dành cho con người.
Góc nhìn ngược: Sa thải trước vesting cũng có logic riêng
Có một cách đọc ngược lại câu chuyện này. Nếu bạn là nhà sáng lập Pump Fun và bạn tin rằng token sẽ tiếp tục giảm trong những tháng tới, giữ chân nhân viên bằng token là giữ chân một quả bom hẹn giờ. Khi token mở khóa, nhân viên sẽ bán. Những người bị sa thải gần đây càng có lý do để bán mạnh hơn. Càng nhiều người nắm token, áp lực bán càng lớn. Vì vậy, sa thải trước mốc vesting — nhìn từ góc độ tài chính thuần túy — là một cách giảm nguồn cung tiềm năng trong ngắn hạn. Nó tàn nhẫn, nhưng nó có logic.
Điều này dẫn đến một câu hỏi khó chịu: vấn đề nằm ở quyết định sa thải, hay nằm ở thiết kế hợp đồng token? Nếu một công ty đề nghị trả lương bằng token có thời gian khóa, nhân viên phải chấp nhận rủi ro thanh khoản. Nhưng họ không thể chấp nhận một thỏa thuận cho phép công ty kết thúc mối quan hệ trước thời điểm quyền lợi chín muồi mà không có đền bù tương ứng. Đây là một khoảng trống pháp lý lớn, và Pump Fun không phải công ty duy nhất lợi dụng nó. Toàn bộ nền công nghiệp đã bình thường hóa việc trả công bằng những lời hứa token. Nhân viên không phải con tin; họ là những người đặt cược vào một tài sản mà bên phát hành nắm toàn bộ quyền kiểm soát.
Nếu bạn theo dõi các vụ layoff trong crypto từ đầu năm, bạn sẽ thấy một khuôn mẫu. Các công ty lớn viện dẫn AI để cắt giảm nhân sự. Các công ty nhỏ hơn thường im lặng hoặc đổ lỗi cho “tái cơ cấu”. Nhưng chỉ một số ít bị phát hiện sa thải nhân viên trước ngày vesting. Và càng ít hơn khi bị phát hiện để lỡ hạn hồ sơ tài chính trong cùng một quý. Điều đó tạo ra một tín hiệu kép mà nhà đầu tư không nên bỏ qua: công ty đang ưu tiên bảo vệ token của chính mình hơn là bảo vệ người đã xây dựng nó.
Tất nhiên, có một lập luận khác. Có thể Pump Fun thực sự tuyển dụng quá nhanh, và việc sa thải là cần thiết để cứu công ty khỏi một mùa đông crypto kéo dài. Có thể những nhân viên bị sa thải là những người kém hiệu quả nhất, và việc họ ký hợp đồng token chỉ là một sự trùng hợp đáng tiếc. Nhưng khi mọi thứ xảy ra cùng lúc — lời hứa airdrop bị trì hoãn 365 ngày, doanh thu tích lũy đạt đỉnh, token giảm 76%, hồ sơ pháp lý trễ hạn — sự trùng hợp trở nên khó tin.
Điều duy nhất không biết nói dối
365 ngày trước, Pump Fun hứa rằng airdrop sẽ “coming soon”. Hôm nay, nhân viên bị sa thải một ngày trước khi quyền lợi mở khóa. Lời hứa trong crypto có thể được viết lại bất cứ lúc nào; lịch vesting thì không. Khi đánh giá một dự án, đừng đếm số tweet, đừng đọc thông cáo. Hãy hỏi: ai đang nắm token, khi nào họ có thể bán, và liệu công ty có thể thay đổi quy tắc sau khi bạn bước vào hay không. Trong thị trường đi ngang này, thanh khoản không biết nói dối. Nhưng con người thì luôn biết cách đến sớm — trước cả khi bạn kịp nhận ra mình đã bị bỏ lại phía sau.