Một buổi tối ở Abu Dhabi, giữa những ly trà bạc hà và tiếng gió từ sa mạc lùa qua cửa sổ căn hộ, tôi lướt qua các bản tin tài chính như một thói quen khó bỏ. Một dòng chữ nhảy ra màn hình: Whatnot gọi vốn 545 triệu USD, định giá tăng gấp đôi lên 20 tỷ USD. Trong một thị trường nơi mọi quỹ đầu tư đều đổ dồn về AI – từ OpenAI đến hàng loạt startup generative AI mọc lên như nấm – một nền tảng live commerce vẫn huy động được số tiền khổng lồ như vậy. Điều đầu tiên tôi nghĩ không phải là “Whatnot xứng đáng bao nhiêu”. Mà là: tôi đã thấy kịch bản này ở đâu rồi nhỉ?
Câu trả lời đến ngay sau đó, như một tia chớp xuyên qua màn đêm. Nó giống hệt cảm giác tôi có khi đọc whitepaper của một dự án DeFi bơm phồng, khi nhìn vào bảng TVL được tô vẽ, khi nghe những lời hứa “tăng trưởng 10x” mà không có một con số vận hành thực sự phía sau. Whatnot, trên nhiều phương diện, là một câu chuyện quen thuộc – một câu chuyện mà tôi đã thấy, đã tin, đã kiếm tiền và đã mất tiền theo.
Lùi lại một chút. Whatnot là một nền tảng thương mại trực tiếp, nơi người bán phát sóng trực tiếp để đấu giá và bán các món đồ sưu tầm – thẻ bài Pokemon, giày sneaker, đồ chơi vintage, tranh nghệ thuật, đồ secondhand hiếm. Mô hình này tương tự như những phiên livestream bán hàng của Trung Quốc hay TikTok Shop, nhưng tập trung sâu vào các nhóm đam mê ngách tại thị trường Mỹ và châu Âu. Điểm đặc biệt của Whatnot là yếu tố cộng đồng và tương tác thời gian thực: người mua không chỉ xem sản phẩm, họ còn trò chuyện với người bán, đặt câu hỏi, tham gia đấu giá trực tiếp. Đó là một không gian vừa mua sắm, vừa giải trí, vừa kết nối.
Vòng gọi vốn Series G này không chỉ là một con số thông thường. Nó diễn ra trong bối cảnh dòng vốn mạo hiểm toàn cầu gần như bị ám ảnh bởi AI – hàng chục tỷ USD được bơm vào các dự án mô hình ngôn ngữ lớn, chip bán dẫn, và đủ loại ứng dụng AI. Một nền tảng thương mại trực tiếp, vốn bị xem là thuộc “ngành cũ”, vẫn nhận được 545 triệu USD ở mức định giá 20 tỷ USD – tức tăng gấp đôi so với vòng trước. Đây là một tín hiệu mà bất kỳ ai quan tâm đến thị trường vốn và ngành tiêu dùng đều không thể bỏ qua.
Nhưng điều khiến tôi dừng lại lâu hơn là một chi tiết nhỏ. Bài báo – vốn được đăng tải từ nguồn Crypto Briefing, một trang tin về tiền mã hóa – không hề tiết lộ bất kỳ con số vận hành nào của Whatnot. Không GMV, không số người dùng hoạt động hàng tháng, không doanh thu, không biên lợi nhuận. Chỉ có một câu chuyện được đóng khung: “AI đang thống trị... nhưng live commerce vẫn là cơ hội đầu tư thay thế.”
Và tôi nhận ra rằng chính cách bài viết đó được đóng khung – “cơ hội thay thế trong bối cảnh AI quá nóng” – mới thực sự là câu chuyện đáng phân tích.
Trong 17 năm quan sát thị trường, tôi học được rằng những khoản định giá lớn nhất không bao giờ được xây dựng hoàn toàn trên dữ liệu – mà trên câu chuyện. Năm 2017, tôi 24 tuổi, vừa tốt nghiệp kỹ sư phần mềm và làm việc cho một quỹ token nhỏ ở Abu Dhabi. Tôi đọc whitepaper của Basic Attention Token và thấy một câu chuyện đẹp: một trình duyệt chống quảng cáo, nơi người dùng được trả token để chú ý đến nội dung. Tôi thuyết phục quỹ đầu tư 500 ETH – lúc đó trị giá 1,2 triệu USD. Mọi người cười nhạo. Ba tháng sau, BAT tăng 10 lần. Tôi được thăng chức.
Nhưng câu chuyện đó đã dạy tôi một điều khác, đến muộn hơn: tôi đã đầu tư vào câu chuyện, không phải vào công ty. BAT có sản phẩm thật, có đội ngũ thật – nhưng những gì khiến nó tăng 10x trong ba tháng không phải là công nghệ. Đó là sự cộng hưởng của một câu chuyện với tâm lý thị trường. Điều này nghe có vẻ đơn giản, nhưng để thực sự hiểu nó, tôi phải trả giá bằng gần 70% danh mục đầu tư vào năm 2022, khi FTX và Luna sụp đổ, khi những lý tưởng tôi tin tưởng nhất hoá ra chỉ là những câu chuyện xây trên cát.
Whatnot cũng vậy. 20 tỷ USD là một câu chuyện. Trong thế giới crypto, chúng ta gọi đó là narrative – và chúng ta biết narrative mạnh đến mức nào. Tôi gọi hiện tượng này là “định giá vắng mặt dữ liệu” – một hiện tượng quen thuộc đến mức đau lòng trong crypto: nhà đầu tư định giá một câu chuyện, trong khi sự thật vận hành nằm im bên dưới lớp vỏ bọc đó.
Khi tôi phân tích các giao thức DeFi từ năm 2020, tôi bắt gặp hàng loạt dự án có TVL khổng lồ nhưng doanh thu thực tế nhỏ đến mức lố bịch. Uniswap v2 là một ngoại lệ – nhưng các dự án được xây trên lớp thanh khoản tập trung của nó thì không. Tôi đã viết một bài phân tích dài với tựa đề “Sự công bằng trong DeFi: Ai thực sự được lợi?” – và nhận về 50.000 lượt đọc cùng không ít chỉ trích. Họ bảo tôi đang phá hoại niềm tin thị trường. Nhưng thực ra tôi chỉ đang làm đúng công việc của một nhà phân tích: đặt câu hỏi vì sao dự án tồn tại và liệu dự án đó có tạo ra giá trị thật hay chỉ đang vẽ ra một câu chuyện.
Câu hỏi đó, với Whatnot, là: liệu 20 tỷ USD có phản ánh một doanh nghiệp thật sự đang vận hành tốt, hay chỉ phản ánh một nhóm nhà đầu tư đang tin vào câu chuyện “live commerce là tương lai”?
Hãy nhìn vào mô hình của Whatnot một cách kỹ lưỡng hơn. Nền tảng này không nhắm đến đại chúng. Họ nhắm vào những người đam mê thẻ bài, sneaker, đồ sưu tầm – những thị trường ngách nhưng có sức cuốn hút cảm xúc cực kỳ mạnh. Người mua không đến để mua một món đồ; họ đến để xem livestream, tham gia một cộng đồng, tận hưởng cảm giác hồi hộp của một phiên đấu giá. Đây là “emotion-driven commerce” – thương mại được dẫn dắt bởi cảm xúc, không phải nhu cầu.
Điều đó nghĩa là gì? Nghĩa là tỷ lệ chuyển đổi và giá trị đơn hàng trung bình có thể rất cao. Nhưng nó cũng nghĩa là sự nhạy cảm với chu kỳ kinh tế rất lớn. Khi người tiêu dùng thắt lưng buộc bụng, chi tiêu cho thẻ bài Pokemon và giày sneaker hiếm là những thứ đầu tiên bị cắt giảm. Đây là rủi ro mà bất kỳ nhà đầu tư nào cũng phải cân nhắc khi định giá một nền tảng live commerce. Năm 2022, khi tôi nhìn danh mục của mình bốc hơi 70%, tôi hiểu rõ một điều: thứ được xây trên cảm xúc có thể sụp đổ nhanh hơn thứ được xây trên nhu cầu thực tế. Có những nhát dao vô hình không làm chảy máu, nhưng để lại sẹo trong danh mục đầu tư của bất kỳ ai dám quên bài học đó.
Vậy nhưng những nhà đầu tư của Whatnot – trong đó có những quỹ lớn nhất thế giới – họ biết điều đó rõ hơn tôi. Tại sao họ vẫn chấp nhận định giá 20 tỷ USD?
Câu trả lời nằm ở sự khan hiếm câu chuyện. Trong một thế giới mà mọi quỹ đều đang đổ tiền vào AI, việc tìm kiếm một tài sản tăng trưởng cao “không phải AI” trở thành một chiến lược khác biệt hóa. Whatnot là một trong số rất ít những startup tiêu dùng có thể kể một câu chuyện tăng trưởng mạnh mẽ, có một cộng đồng thật sự, và có một mô hình đã được kiểm chứng. Khi quá ít lựa chọn, nhà đầu tư sẵn sàng trả giá cao hơn. Đây giống hệt những gì tôi từng thấy trong crypto năm 2021.
Năm 2021, mọi quỹ đều đổ vào NFT. Không phải vì họ hiểu NFT sâu sắc – mà vì ai cũng sợ bỏ lỡ câu chuyện lớn. CryptoPunks trở thành biểu tượng của sự khan hiếm số. Tôi đã đầu tư 50 ETH vào Punk #7558 vì tin vào câu chuyện “bản sắc kỹ thuật số” và rồi bán ra với lợi nhuận 8 lần sau 6 tháng. Nhưng khi nói chuyện với bạn bè trong ngành, tôi nhận ra: không mấy ai trong số họ thật sự hiểu vì sao một pixel 24x24 lại đáng giá hàng triệu USD. Họ chỉ tin rằng người khác tin. Và tôi cũng vậy.
Điều này dẫn tôi đến một khái niệm mà tôi gọi là “sự cộng hưởng niềm tin” – khi một câu chuyện trở nên mạnh đến mức ai cũng tin, thì nó tự trở thành hiện thực, ít nhất là trong một khoảng thời gian. Trong vật lý, cộng hưởng xảy ra khi một lực tác động đúng tần số tự nhiên của hệ thống – biên độ dao động tăng lên một cách bất thường. Trong tài chính, khi một câu chuyện chạm đúng tần số tâm lý của thị trường, giá trị của tài sản cũng dao động với biên độ không tưởng.
Whatnot đang ở trong giai đoạn cộng hưởng niềm tin đó. Nhưng để duy trì định giá 20 tỷ USD, nền tảng này cần biến niềm tin thành dữ liệu vận hành thật sự. Và đó chính là khoảnh khắc mà nhiều câu chuyện crypto vấp ngã.
Hãy để tôi nói rõ hơn. Trong crypto, chúng ta có một thuật ngữ cho sự vấp ngã này: “khi incentive dừng lại, người dùng biến mất”. Tôi đã viết về điều này nhiều lần, đặc biệt khi phân tích yield farming. APY từ liquidity mining về cơ bản là dự án trả tiền để vẽ ra một con số TVL. Khi ngừng trả, TVL biến mất như sương tan trong nắng sớm. Whatnot không hoạt động theo cách đó – họ không trả phần trăm lợi nhuận để câu kéo người dùng. Nhưng họ cũng đang xây dựng trên một lớp cảm xúc có thể thay đổi nhanh chóng. Một phiên đấu giá tạo cảm giác hồi hộp; nhưng nếu cộng đồng cảm thấy bị khai thác, nếu người bán bắt đầu sử dụng chiêu trò, nếu chất lượng món hàng giảm sút – thì cảm xúc đó sẽ đảo chiều rất nhanh. Danh tiếng của một nền tảng cộng đồng có thể sụp đổ chỉ sau một vụ bê bối.
Có một thí nghiệm tâm lý kinh điển mà tôi thường nhắc đến trong các buổi đào tạo: khi con người ở trong trạng thái phấn khích, họ đưa ra quyết định bốc đồng hơn. Live commerce hoạt động dựa trên chính nguyên lý đó. Người xem livestream bị cuốn vào không khí, họ đặt giá cao hơn, mua những thứ họ không cần. Điều này tốt cho doanh thu, nhưng tạo ra một rủi ro tiềm ẩn: sự hối tiếc sau mua hàng có thể hủy hoại niềm tin và sự quay lại của người dùng.
Trong crypto, chúng ta gọi hiện tượng này là FOMO và FUD. Nhưng trong thương mại trực tiếp, nó có một cái tên khác: văn hóa hoàn trả. Các nền tảng live commerce ở Trung Quốc đã phải đối mặt với tỷ lệ hoàn trả lên đến 30-40% ở một số ngành hàng. Nếu Whatnot không kiểm soát được điều này, biên lợi nhuận sẽ bị bào mòn – và 20 tỷ USD sẽ bắt đầu lung lay.
Năm 2024, khi ETF Bitcoin được phê duyệt, tôi viết một báo cáo dài 30 trang về dòng tiền tổ chức. Tôi nhận ra một điều: dòng tiền lớn thường chảy về những câu chuyện đơn giản. BlackRock không bán cấu trúc kỹ thuật của Bitcoin – họ bán câu chuyện “vàng kỹ thuật số”, một kho lưu trữ giá trị cho thời đại mới. Whatnot cũng vậy. Nhà đầu tư không mua công nghệ livestream – họ mua câu chuyện “một cộng đồng sưu tầm toàn cầu đang được xây dựng.”
Nhưng khi tôi đặt câu chuyện đó bên cạnh một thực tế khác – thực tế mà tôi gọi là “vở kịch KYC” trong ngành của mình – tôi cảm thấy chông chênh. Chúng ta từng thấy bao nhiêu dự án xây dựng trên giấy tờ đẹp đẽ, trên những thủ tục tuân thủ hào nhoáng, mà thực chất chỉ là một lớp sơn để tạo niềm tin? Phần lớn KYC của dự án chỉ là vở kịch; chi phí tuân thủ được chuyển hoàn toàn cho người dùng trung thực, trong khi những kẻ xấu vẫn tìm cách lách qua. Tôi không nói Whatnot đang như vậy. Nhưng tôi nói rằng một câu chuyện đẹp, dù được xây dựng bởi những quỹ danh tiếng, vẫn có thể che giấu những khoảng trống dữ liệu. Và trong ngành của tôi, khoảng trống đó thường là nơi bắt đầu của sự sụp đổ.
Khi nói chuyện với các nhà đầu tư tại Abu Dhabi, tôi thường đặt câu hỏi: bạn có biết điều gì xảy ra khi một nền tảng live commerce mất niềm tin không? Nó không giống như một sàn giao dịch mất thanh khoản. Nó giống như một khu chợ truyền thống mất danh tiếng: người bán lẫn người mua dần dần bỏ đi, và sự trống vắng tự lan rộng như một lời nguyền.
Góc nhìn phản trực giác ở đây là: có thể tôi – và những người theo chủ nghĩa hoài nghi dữ liệu như tôi – đang bỏ lỡ điều quan trọng nhất. Trong crypto, chúng ta quá ám ảnh với tiện ích và các chỉ số cơ bản đến mức quên mất rằng thứ thật sự tạo ra giá trị lâu dài là cộng đồng.
Whatnot không bán sản phẩm. Họ bán cảm giác thuộc về. Một người xem livestream đấu giá thẻ bài không chỉ mua một tấm thẻ – họ mua cảm giác được kết nối với những người có cùng đam mê. Trong một thế giới ngày càng cô lập, nơi mọi người dán mắt vào màn hình nhưng trái tim ngày càng xa cách, thứ đó có giá trị thật sự. Và đó có thể là một thứ mà dữ liệu vận hành không bao giờ đo đếm được.
Crypto cần học điều này. Chúng ta đã xây quá nhiều giao thức, quá nhiều tokenomics, quá nhiều cơ chế đồng thuận – nhưng lại quá ít cộng đồng thật sự. Phần lớn các dự án crypto không có văn hóa, không có cảm giác thuộc về, không có câu chuyện mà con người thật sự muốn tin. Họ chỉ có một bảng tokenomics đẹp đẽ và một đội ngũ tiếp thị biết cách vẽ biểu đồ tăng trưởng.
Nhìn vào Whatnot, tôi bắt đầu tự hỏi: liệu 20 tỷ USD có phải đang định giá đúng một thứ mà crypto không có – một cộng đồng thật sự xoay quanh đam mê, không phải xoay quanh lợi nhuận? Có thể câu trả lời là có. Lạc lối trong mê cung cảm xúc của chính mình, tôi học được rằng thị trường không bao giờ nợ ai một lời giải thích. Nhưng nó luôn hào phóng cho những ai biết đặt câu hỏi đúng.
Câu hỏi cuối cùng tôi muốn đặt ra không phải là “Whatnot có xứng đáng 20 tỷ USD không”. Mà là: liệu các dự án crypto – những dự án đang vẽ ra những câu chuyện tokenomics, những lời hứa phi tập trung, những bản đồ lộ trình đẹp đẽ – có bao giờ đạt được một điều mà Whatnot đã có được: một nhóm người thật sự quan tâm, sẵn sàng ở lại khi mọi ưu đãi kết thúc?
Những năm tháng tuổi trẻ của tôi, những khoản lời và lỗ, những đêm thức trắng đọc whitepaper và kiểm tra mã nguồn, cuối cùng cũng dạy ra một điều: khi thị trường đi ngang, khi mọi incentive bị cắt giảm, khi dòng vốn rút đi – thứ còn lại chính là cộng đồng. Whatnot có thể đang dạy chúng ta điều đó, dù họ không hề có ý định trở thành người thầy. Và có lẽ, chỉ có lẽ, đó mới là bài học giá trị nhất từ một thương vụ 20 tỷ USD.